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　　与非公众公司自治性的提升相比，新公司法对上市公司行为层面的规制力度日益加大。证券法与证券监管实践所强调的公开、公平原则，以及对中小投资者权益和市场秩序的保护逻辑，已深度融入新公司法及其司法解释的制度设计，成为其鲜明底色。

　　2025年9月30日，为准确理解和适用2024年起正式实施的新《公司法》，最高院公布《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》）”《征求意见稿》全文分为8个部分90个条文，除一般规定和附则外，内容涵盖股东出资及与出资有关的责任、股权代持与投资者权益保护、股权转让与优先购买权、公司治理、公司解散与清算、上市公司的特别规定，这6个重点司法争议问题，引起广泛关注。

　　《征求意见稿》出台的亮点之一，是与新公司法“上市公司组织机构的特别规定”配套，专设“上市公司的特别规定”部分，体现对上市公司的关注。“《征求意见稿》对上市公司的规制逻辑可归纳为四个层面：一是通过管控重大资产交易、限制股权不当处分、规制财务资助及追回违法薪酬，保障上市公司的经营安全与核心资产；二是通过规范反收购措施与明确债券持有人会议决议效力，推动上市公司治理结构的规范化；三是通过否定违规股权代持效力并严格审查限售股转让，维护中小投资者的知情权与公平交易权；四是通过否定与市值挂钩的对赌协议及定增保底条款的效力，强化对长期资金市场公共秩序与公共利益的司法保护。

　　围绕上述四个层面的司法规制逻辑，本文选取《征求意见稿》中的10个重点条文进行解读，重点阐明其对上市公司的潜在影响及其证券法底色。

　　上市公司的资产安全是其稳健运营的核心根基，也是证券法“保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益”目标的重要载体。《征求意见稿》在这一维度的规则设计，重点围绕“防范资产不当流出”展开，通过多场景、多层次的条款设置，为上市公司资产安全构建防护网。

　　首先，《征求意见稿》第七十八条第一款规定了越权订立重大资产交易合同的效力，其核心在于参照上市公司对外担保规则，要求在重大资产交易时交易相对人也需要审查股东会决议。此外，《征求意见稿》还规定了交易相对人“善意”的判断标准，包括核查为重大资产交易（必要核查标准）以及经过股东会决议（合理审查标准）。具体来说，对于一项重大资产交易，如果未依法经股东会决议通过，其效力存在瑕疵，上市企业能主张交易对自身不发生效力，即产生“自始无效”的后果；依据民法典第一百五十七条、民法典合同编通则解释第二十四条和第二十五条，民事法律行为确定不发生效力后，相关财产应予返还或折价补偿，以确保上市公司利益。这一制度设计参照了新公司法第十五条和民法典担保制度解释第九条对上市公司对外担保的规定——相对人未根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东会决议通过的信息，与上市公司订立担保合同，上市企业能主张担保合同对其不发生效力。总结而言，《征求意见稿》的这一规定，是对越权进行重大资产交易、越权对外担保相关民事法律行为效力的否定，是为避免资产不当流出，保护上市公司资产安全。

　　《征求意见稿》第八十一条规定了业绩承诺期间出质上市公司股权的处理，其核心是解决当业绩承诺人将其获得的附有回购条款的上市公司股份质押后，上市公司未来的回购权和质权人的质权何者优先的问题。上市公司以发行股份购买股权的方式来进行收购，标的股东通常进行业绩承诺以确保被收购资产可以在一定程度上完成预期业绩；在业绩承诺尚未完全兑现之前，标的股东往往会将其获得的上市公司股票进行质押以回笼资金；但若最终业绩承诺预期目标落空，上市公司可能较难实现对这部分股票的追回。为保护上市公司利益，本条通过法定形式赋予上市公司回购权（本质是债权）对抗经过公示的质权（本质是物权）的效力。依传统民法理论，物权应当优先于债权，但法律基于特定目的有特殊规定的除外。该规定的逻辑或许在于，质权人（通常是交易相对人的债权人）基于上市公司公告应当对回购承诺明知，因此其利益保护优先级下调。但是否允许质权人举证验证自己不知悉，或上市公司隐藏相应承诺时质权人如何救济，目前均未规定。

　　关于上市公司财务资助，新公司法第一百六十三条对上市公司为他人取得本公司或母公司股份提供财务资助设置了严格的前提——一是目的合法，即“为公司利益”；二是程序合法，即“经股东会决议，或者董事会按公司章程或者股东会的授权作出决议”。目的合法不难论述，该条核心在于程序合法。《征求意见稿》第八十四条第一款明确，若违反法定程序的，即未经股东会或者董事会审议的，上市企业能主张财务资助行为对其不发生效力。第二款进一步规定，虽经前述决议程序，但财务资助行为违反旨在保护中小投资者合法权益、维护证券市场秩序的监管规则的明确规定的，当事人仍可请求确认无效，其核心在于将“保护中小投资者合法权益、维护证券市场秩序的监管规则的明确规定”上升为民法典第一百四十三条和民法典合同编通则解释第十七条规定的公序良俗。这种金融监督管理法规与民法上公序良俗的嫁接曾经出现在（2017）最高法民终529号民事裁定书上，最高法以相关当事人股权代持协议违反原保监会颁布的《保险公司股权管理办法》为由，认为该金融类行政规章的禁止性规定是为上位法所维护的社会公共利益而设，违反这些规定视同违反公序良俗中的公共秩序（社会公共利益），因此认定股权代持协议无效。所以，《征求意见稿》第八十四条从形式和实质审查两个层面对上市企业来提供财务资助进行规定，核心同样在于保护上市公司资产安全。

　　《征求意见稿》第八十五条确立了董事、高管违法薪酬追回制度：上市公司的财务会计报告存在虚假记载或者隐瞒重要事实，公司有权请求董事、高管退回与其业绩不相匹配的超出合理标准而获得的薪酬或者股权、期权。这是我国证券相关法律制度中首次出现的一项制度，也体现在中国证监会制定的部门规章中。《上市公司治理准则》第六十三条第一款规定，“上市公司因财务造假等错报对财务报告进行追溯重述时，应当及时对董事、高级管理人员绩效薪酬和中长期激励收入予以重新考核并相应追回超额发放部分。”第二款规定，“上市公司董事、高级管理人员违反义务给上市公司造成损失，或者对财务造假、资金占用、违规担保等违反法律法规行为负有过错的，上市公司应该依据情节轻重减少、停止支付未支付的绩效薪酬和中长期激励收入，并对相关行为发生期间已经支付的绩效薪酬和中长期激励收入进行全额或部分追回。”这一制度很好地回应了“公司违法被掏空，高管薪酬不落空”的困境，真正保护了上市公司和中小股东利益。

　　强化资产安全是保障上市公司稳健运营的基础，而规范的公司治理结构则是实现这一目标的制度支撑——只有明确治理环节的权利边界及权利救济，才能从根源上减少利益冲突、防范内部人控制风险。《征求意见稿》在筑牢资产安全防线的同时，对上市公司治理中的问题进行制度升级。

　　《征求意见稿》第七十九条对反收购措施作出规定：上市公司违反法律、行政法规的强制性规定或者违背公序良俗修改章程，存在“通过提高股东持股比例、持股期限要求等方式，不当限制股东提案权、表决权、召集权等权利，加重股东义务”“对上市公司董事、高级管理人员的任职资格作出不公平、不合理限制，明显支持或者排除特定人员担任公司董事、高级管理人员”等情形的，股东会决议可以被认定为无效。近年来，部分上市公司出现股权分散、无实际控制人的情况，为保护中小投资者的利益，规范我国上市公司控制权争夺时的无序乱象，该条款出台确有必要。该条款的制定或许与中证中小投资者服务中心（以下简称“投服中心”）诉海利生物案有关。2018年4月18日，上海市奉贤区人民法院作出（2017）沪0120民初13112号判决，认定上海海利生物技术股份有限公司2015年第一次临时股东大会通过的公司章程中，关于“连续90天以上单独或合并持有公司3%以上股份的股东有权提名非独立董事候选人”的条款无效。该案是投服中心作为股东提起的首例诉讼，也是上市公司反收购条款合规性的首次司法确认。

　　但从文义上看，第七十九条存在一定完善空间。其表述为，利害关系人能请求确认修改章程的股东会“决议无效”，但实践中，上市公司股东会决议可能通过多项议案，不应仅因其中修改章程的议案涉及嫌疑违反法律，就否定整个决议的效力。甚至应该进一步认为，并非章程修改的所有条款都无效，而仅仅是违反反收购强制性规定的条款无效。

　　《征求意见稿》第八十六条规定债券持有人会议决议效力，即法院在审理债券持有人会议决议效力纠纷案件时，可以参照适用新公司法有关公司决议无效、撤销或者不成立的有关效力判断规定，认定债券持有人会议决议的效力。新公司法第一条开宗明义，“为了规范公司的组织和行为，保护公司、股东、职工和债权人的合法权益……制定本法”。因此，债权人作为公司重要的利益相关者，应当得到重视。在既往司法实践中，债券持有人会议决议的法律性质界定模糊，持有人针对瑕疵决议缺乏行之有效的救济途径。本条明确了决议的可诉性，为司法介入提供了法律支撑。虽然学理上对于决议是否属于法律行为存在部分争议，但在实体法上，债券持有人会议决议本质上也是法律行为的一种，全部符合民法典第一百三十四条第二款的规定，也适用新《公司法》第二十五条至第二十八条公司决议瑕疵的判断标准，自不待言。

　　保障上市公司投资者的公平知情权，是证券法立法以及中国证监会、交易所制定各类规范的本意。可以说，证券法的本质就是一部“信息公开披露法”，这在《征求意见稿》中也有所体现。

　　《征求意见稿》第三十二条第一款规定，当事人约定代持上市公司股份，违反法律、行政法规的禁止性规定，或者违反信息公开披露等国家监管规定影响证券市场秩序的，代持合同无效。该规定对应新公司法第一百四十条第二款。问题就在于，代持无效后，相应的股份应当如何处置？通常而言，民事法律行为无效后优先适用财产返还，在不能返还或者没有必要返还后，考虑折价补偿。

　　但若将上市公司股份直接判令返还给出资人，这就将导致实际出资人拿到本就想要的股权，保护了不诚信当事人的利益，使得股权代持“得偿所愿”。上市公司股权代持涉及证券监管秩序、信息披露平等和当事人财产权的平衡，所以第三十二条第二款规定，符合显名条件的实际出资人请求确认其股东资格的，人民法院才应予以支持。因此，通过他人代持上市公司股份的人是不是具备持股资格和显名资格，将是司法审查的关键。

　　此外，《征求意见稿》第八十条规定了违规转让上市公司股份的效力，目的是禁止限售期内的秘密转让，以维护股权交易的公开性。其核心在于，上市公司股东违反新公司法第一百六十条规定（例如IPO前的股东在公司上市后1年内转让持股、董监高任职期间每年转让超过25%或在离职后半年内转让的）改成转让方或受让方可主张股份转让合同无效。《征求意见稿》同时提供了第二种方案：不直接认定股份转让合同无效，而是在禁止或者限制转让期限届满后，支持当事人请求继续履行合同。

　　本文认为，限售制度的核心是特定期限内稳定公司运营与证券交易市场投资者预期，表现为特殊股东与上市公司的“荣辱与共”；限售期满允许股东转让股权，实则是对股东财产权的保障。若立法明确限售期内合同暂不发生股权转移效力，已足以维护证券市场秩序，为契合现代商法促进资本流通、保障交易安全的理念，采取方案二更为合适。

　　对投资者个体权益的保障，需与长期资金市场公共秩序的维护相结合，这是《征求意见稿》将证券监管实践融入规则设计的核心逻辑，也是其证券法底色的集中体现。通过否定两类特殊条款的效力，《征求意见稿》进一步强化了对长期资金市场公共秩序的司法保护，实现与证券监管的协同联动。

　　例如，《征求意见稿》第八十二条规定了市值调整条款无效：投资者与上市公司及其控制股权的人、实际控制人订立估值调整协议，约定公司未达约定市值指标时需回购股权或金钱补偿的，当事人有权主张该约定无效。该条款出台可能受到南京高科案的影响。上海二中院在（2020）沪02民初234号判决中认为，涉案与股票市值挂钩的回购条款存在操纵股价风险，扰乱证券市场秩序，违反公序良俗，因而无效。本案为国内首例上市后对赌协议效力认定案，后上海高院（2021）沪民终745号判决予以维持原判。否定与市值挂钩之对赌条款效力，其立法逻辑在于防范道德风险，即控制股权的人、实际控制人为了自身利益（通常是避免巨额赔偿或承担回购义务），可能会操纵股价。但是，一律否定该类协议的效力，是否会抑制上市公司及控制股权的人、实际控制人通过合法合规的市值管理（例如聚焦主业、促进产业协同、加强投资者沟通等方式）来提升上市公司市值的动力？其核心或许在于判断案件中是不是真的存在操纵市场的违法行为。

　　再如，《征求意见稿》第八十三条第二款规定定增保底条款无效：上市公司或其控制股权的人、实际控制人违规向参与认购的特定投资者作出保底收益或者变相保底承诺的，该条款可被确认无效。证券监督管理部门长期认为，保底承诺通过“明股实债”等形式规避监管，实质构成利益输送，损害上市公司及中小股东利益，因此应否定特定投资者保底承诺，对所有股东一视同仁。《征求意见稿》采取“条款无效而非合同无效”的解决方法较为合理。该思路延续了最高法在《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》中的解决方法，其认为：在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控制股权的人、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。但亦有观点认为，围绕“定增保底”等条款的争议，核心在于市场自治与家长式监管的边界怎么样确定。当前否定其效力的规制，虽旨在防止风险单向转嫁至融资方，但是否干预了交易自由、抑制了市场活力，仍需探讨。

　　《征求意见稿》所呈现出的证券法底色，是新公司法与证券法在制度逻辑与功能目标上深度交织的结果。一般认为，公司制度兼具行为法与组织法的双重属性：在行为法层面，强调意思自治，尊重市场主体的自主选择；在组织法层面，则以强制性规范塑造公司治理的基本秩序与权力结构，为市场提供可选择的公共产品。新公司法已逐步放宽对组织架构的管制，例如对非公众公司是不是设立监事会赋予公司更多选择空间，体现出立法对公司自治与制度多元化的包容态度。

　　然而，与非公众公司自治性的强化相对照，新公司法对上市公司在行为法层面的规制（尤其是交易效力的否定）却呈现日益强化的趋势，证券法、证券监管实践和其强调的公开、公平、中小投资者和市场秩序等保护逻辑慢慢的变成了新公司法及其司法解释的鲜明底色。对此，一种观点认为，这是司法对监管的“亦步亦趋”，导致司法救济功能“溢出”，法院替代证券监督管理部门进行监管，并不可取；另一种观点则认为，这种融合有助于统一规制标准和强化投资者保护，有利于维护我们国家资本市场稳定。

　　本文认为，新公司法所呈现的证券法底色是一种客观现象，是司法体系与监管体系协同演进的体现。它既反映出公司法自治原则的理性收缩，也展示了长期资金市场法治化的深化方向。而在未来制度完善中，如何在意思自治与公共规制之间实现动态平衡，将成为衡量我国立法和司法实践成熟度的重要标尺。

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